一、中美贸易战升级表与里的影响
中美贸易战再度升级：美方2500 亿与中方1100 亿。
美国时间6月15日，美国贸易代表署（USTR）公布，将对从中国进口的1102种商品、约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施。随即我国国务院关税税则委员会发布，对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税。
7-8月中美贸易战再度升级。美国东部时间7月10日公布，拟对中国出口美国的2000亿美元商品加征10%关税，覆盖6031个关税标目。关税将在8月20-23日举行听证会。8月2日，美方宣布拟对此前2000亿美元商品加征关税税率由10%提高到25%。作为回应，我国国务院关税税则委员会在8月3日公布，拟对原产于美国的5207个税目、涉及进口贸易额约600亿美元的商品分25%、20%、10%和5%四档加收关税。随后不久，美方决定自8月23日起对160亿美元中国输美产品加征25%的关税，中方为维护自身正当权益和多边贸易体制，决定对160亿美元自美进口产品加征25%的关税，并与美方同步实施。
从500亿到2000亿高端制造业加码，60%定律或持续发酵。
美国第一轮500亿美元的征税范围较为集中，首批落地的360亿美元主要集中在机械设备、电子设备、运输设备、医药等高端制造业。从500亿美元增至2000亿美元，征税范围显著扩大。其中，化工品、纺织品以及金属制品占比较高，高端制造继续成为美国第二轮征税的主要对象。此外，纺织服装、鞋帽等尽管也进入征税范围但占比相对较低。美国通过打击“中国制造2025”涉及的行业，以遏制中国制造业升级的同时，对日用消费品加征关税仍然是选择性的，也表明这类商品在美国进口中依然不可替代。
我国第一轮征税清单主要集中在农产品、矿产品等，第二轮征税清单扩展至几乎所有行业。至此，加征关税涉及进口额约占我国自美进口的72%，大多数行业征税商品占总进口比例在50%以上，而金属、塑料制品、矿物制品等部分行业达到80%以上。
中美贸易战本质上是双方未来核心竞争力的对抗。我国GDP在2017年占全球比重首次超过15%，同时超过美国GDP的60%，并且在科技领域开始转型升级。历史上德、日经验显示GDP达到美国60%或是关键值。
对我国出口短期影响不大，经济与通胀的直接影响可控。
关税对贸易的影响取决关税于对出口商品的传导率与需求的价栺弹性。美国此次所列加税产品集中在美国对中国依存度较高的商品领域，尽管上述产品美国对中国的依存度较高，但是在中国商品出口总量上所占比例相对有限，很难对中国出口形成单方面且大力度的直接打击。与此同时，中国在农产品方面出口规模有限，在轻工方面的内部消化能力也比较强，劳动力成本优势虽然一直在降低，但相比美国仍有比较优势，在出口商品的替代市场选择方面还有较大余地。
粗略计算目前实施的500亿美元规模的贸易战对我国整体出口影响不到1%，会使中国的GDP增速放缓大约0.2个百分点。如果对剩下的2000亿美元商品同时征税，对我国整体出口影响不到1.5%，会使中国的GDP增速放缓大约0.7个百分点。从历史长周期数据看，我国的通胀主要受国内经济基本面特别是猪肉等食品价格、医疗服务、房租等因素的影响更大。
二、贸易战对国内债市利率的三大影响路径
中美贸易战直接影响我国宏观经济运行状况与预期，这是影响债市利率调整的基础条件。影响债券市场利率走势的重要核心变量是经济增长和通胀。
中美贸易战通过影响三大需求中的货物和服务净出口直接影响我国的经济增长状况和市场预期。实际上，4月份中美公布相互惩罚关税清单以来，中美贸易战掣肘我国经济增长的预期就不断升温。2017年货物和服务净出口拉动我国GDP增长0.6个百分点，而今年上半年在中美贸易战持续发酵的状况下，货物和服务净出口拖累GDP增长0.7个百分点，GDP累计同比也从去年的6.9%下滑至今年上半年的6.8%。7、8月份的关税加码，无疑将进一步形成货物和服务净出口对我国GDP同比增速的拖累。
中美贸易战升级触发国内一篮子扩内需政策的出台，这是债券市场调整的主要逻辑。此次宣布的2000亿美元拟加征关税清单虽然在预期内，但是时点远比市场预期的要更早，表明中美贸易战“关税战”升级速度比预期更快，清单涵盖面更广，产生的长期不确定性和影响将更大。
面对贸易战给中国在外需方面造成的冲击，尤其是贸易摩擦升级方面所带来的不确定性，723国常会和731政治局会议均指出当前外部环境不确定性在加码，政治局会议更是对经济形势的描述由过去两年的“稳中向好”、“总体稳定”转化为“稳中有变”。实际上，不难看出，货币、信贷、财政政策先后加码，逐步转为宽松。货币政策多次降准、扩大MLF担保范围，流动性重回“合理充裕”。信贷政策出台央行MLF配额、小微金融债豁免、落实免增值税、担保。财政政策指出地方政府市场化支持在建基建、协同民间资本推动有效投资。一篮子扩内需的宽松政策，叠加经济增长的下行预期，共同导致了货币市场利率的走势表现。
中美贸易战升级带来的情绪调整是债市利率走势调整的催化剂。目前，从国债的托管量上看，主要是以商业银行和保险在内的配置型机构为主，而交易型机构的配置相对较小。回顾4月份中、美贸易战正式交锋以来，市场情绪的调整带来了市场结构的变化成为了债市利率调整的催化剂。
4月份美、中公布相互惩罚关税清单，以及中兴事件的影响下，市场避险情绪上升，商业银行为主的配置型机构国债配置规模上升明显。而5月份中美达成协议，同意停打贸易战，叠加中兴事件缓解，市场避险情绪缓和，商业银行为主的配置盘出售明显。6月份美国违背此前谈判共识，拟针对总值2500亿美元的中国产品征收关税，并在7月份开始部分实施，市场避险情绪再度升温，商业银行以及保险等配置盘再度增持，而交易型结构中的基金公司也出现了增持现象，进一步扩大了收益率的上涨空间。
三、中美贸易战下国内债市利率走势前景展望
上述分析显示，中美贸易战最终通过影响国内宏观基本面、政策组合以及市场情绪等方面，从而影响国内债市利率走势。中美贸易战不断发酵下，其对债市利率走势的影响也取决于中美贸易战对国内经济增长、政策松紧以及外部市场运行等方面的进一步影响。
经济增长放缓担忧仍在升温，财政与货币政策的基调短期内预计不变。
海外看，美国二季度经济整体向好，税改影响出现边际变化，税改对私人企业部门的边际影响正在趋弱。美国通胀预期上行，也将最终掣肘美国经济的增长。综合来看，中美贸易战不断升级下，国内经济增长下行预期上升，财政货币政策有利债市，美债市场运行空间相对有限，国内债市收益率或将震荡下行。
中美贸易战对经济增长短期影响可控，不稳定因素来自于其对全球贸易的合力影响。作为全球经济体量和贸易体量最大的两个国家，中美两国之间的任何经济波动不仅会对两国国内造成较大影响，亦将使全球经济遭受冲击。
实际上，2017年中国和美国分别拉动全球进口同比1.9%和1.1%，合计贡献全球进口同比30.8%。中国和美国分别拉动全球出口同比1.1%和0.7%，合计贡献全球出口同比21%，成为此轮全球贸易复苏最为明显的国家，且两国进口回升速度大于出口，从而显著地拉动其他国家出口，成为全球贸易复苏的中坚力量。如果中美贸易摩擦加剧，势必形成对全球贸易产生较大的影响的合力，也不利于美国自身经济的发展。
中美贸易战持续发酵，财政更积极与货币稳健偏宽松的总基调短期不变。中美贸易战仍在发酵，经济增长放缓担忧升温，稳增长需要更多发挥内需和投资的作用，然而政策聚焦宽信用后，社融和M2增长表现仍然不佳。
为此，财政政策要更加积极，要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，这也表明财政开启稳增长模式，预计后续财政在基建投资、收入分配和经济结构调整方面发挥更大作用。明确货币政策“稳健偏宽松”的总基调，“宽货币”进一步确认，流动性逐步从“合理稳定”向“合理充裕”转变。结合资管新规对非标投资的变化来看，“紧信用”也在向“稳信用”、“宽信用”转变。短期内，财政更积极与货币稳健偏宽松的总基调预计不变。
中美贸易战引发的海外市场运行状况对国内债市利率走势影响深远。中美利差变动将影响汇率预期和资本流动方向，中美利差缩窄，资本或有流出压力，人民币汇率可能面临贬值。应该说，美债收益率上行通过压缩中美利差对中国国债利率的上调压力客观存在，人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80～100个基点是比较稳定的利差水平，当前已经略微偏离稳定区间。当中美利差持续处于不稳定区间时，美国利率往往会对中国利率的进一步下行形成制约，同时人民币也出现阶段性贬值压力。
当前海外债市收益率最大的不确定性在于中美贸易摩擦的前景，美国二季度经济整体向好，税改影响出现边际变化。个人消费支出对美国二季度经济增长提振回升，净出口及政府消费支出也均为正向贡献，唯独私人投资贡献下滑。其中，库存和设备投资是私人投资的两个掣肘项。二季度美国经济数据分项特征或反映了税改影响的边际变化，设备投资增速的放缓表明税改对私人企业部门的边际影响正在趋弱。而中美贸易战持续发酵下，美国通胀预期不断升温同时，贸易战造成的进出口贸易的减少，不但会对美国高科技产业的整体发展产生严重影响，而且也会造成美国企业在国际分工中得利的大幅度减少，进而影响美国经济的增长，美债市场运行空间相对有限。
作者：李津津，交通银行博士后科研工作站
原文《中美贸易战对国内债市影响与前景展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.9总第203期。
